ΑΓΟΡΑΠΩΛΗΣΙΕΣ, ΣΥΓΧΩΝΕΥΣΕΙΣ ΚΑΙ ΣΥΝΕΡΓΑΣΙΕΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΕΩΝ: Δύο Ειδικοί σε Αγοραπωλησίες Επιχειρήσεων απαντούv στα Ερωτήματα των αναγνωστών

H εφημερίδα «Κέρδος» σε συνεργασία με τις εταιρείες συμβούλων deals&DEALS και Synapis ανοίγουν ένα χρήσιμο διάλογο

ΕΡΩΤΗΣΗ: Πώς υπολογίζεται η αξία μίας επιχείρησης;

Χρήστος Ρούσης (deals&DEALS):

Μία επιχείρηση είναι μία επένδυση και ως επένδυση αφορά στην δέσμευση ενός κεφαλαίου με σκοπό την εξασφάλιση κέρδους. Η αξία μιας επιχείρησης σχετίζετε με την ικανότητά της να παράγει, τώρα και στο μέλλον, καθαρό κέρδος/εισόδημα για τους μετόχους της.

Η ικανότητα αυτή να παράγει κέρδος/εισόδημα, τώρα και στο μέλλον, επηρεάζεται από πολλούς εσωτερικούς και εξωτερικούς παράγοντες. Επειδή η επιχείρηση λειτουργεί μέσα σε ένα συνεχώς μεταβαλλόμενο περιβάλλον, η ικανότητά της να παράγει κέρδος/εισόδημα είναι στενά συνδεδεμένη με τους ακόλουθους εσωτερικούς παράγοντες: 

α) τους ανθρώπους της

β) τις δομές και τα συστήματά της 

γ) τις διαδικασίες και τον τρόπο οργάνωσή της

δ) τη στρατηγική που έχει αποφασίσει να ακολουθήσει

δ) τα απορρέοντα από αυτά πελατολόγιο, έσοδα και κέρδη,

οι οποίοι μαζί με μία σειρά από εξωτερικούς παράγοντες όπως:

α) το μέγεθος και οι προοπτικές του κλάδου,

β) ο αριθμός και η δύναμη  των ανταγωνιστών και

γ) το μακροοικονομικό περιβάλλον

διαμορφώνουν την τελική ικανότητά της να παράγει κέρδος/εισόδημα ή αλλιώς να δημιουργεί αξία. Επειδή όλοι οι παραπάνω παράγοντες μεταβάλλονται με το χρόνο, είναι σαφές ότι η αξία μία επιχείρησης στο χρόνο μεταβάλλεται.

Τα παραπάνω εξηγούν γιατί μία επιχείρηση ενώ δεν έχει κέρδη ή ακόμα και στην περίπτωση που έχει ζημιές, παρόλα αυτά μπορεί να έχει μία σημαντική αξία αφού οι παράγοντες εκείνοι που επηρεάζουν την αξία της εξακολουθούν να υπάρχουν και διασφαλίζουν τις προοπτικές και την μελλοντική πορεία της επιχείρησης.

Όλα αυτά κάνουν σαφές ότι η αξία της επιχείρησης σχετίζεται περισσότερο με την ικανότητά της να παράγει κέρδη παρά με την σημερινή της περιουσία.

Κάνοντας ένα βήμα παραπέρα, πρέπει να πούμε ότι η αξία μίας επιχείρησης δεν είναι ανάλογη της κερδοφορίας, γεγονός που είναι αυτονόητο γιατί αλλιώς η αποτίμηση θα ήταν ένας απλός μαθηματικός τύπος (3-5 φορές τα κέρδη). Η αξία δεν σχετίζεται τόσο με τα κέρδη όσο με τις ταμειακές ροές. Στην μέχρι τώρα αναφορά μας για εισόδημα αναφερόμαστε σε Ταμειακές ροές και όχι σε Κέρδη. Με τον όρο ταμειακές ροές εννοούμε την καθαρή εισροή χρημάτων στους συνεισφέροντες κεφάλαια στην επιχείρηση (μετόχους και δανειστές). Η έννοια της ελεύθερης ταμειακής ροής διαφοροποιείται  από τα κέρδη στο ότι μία επιχείρηση μπορεί να έχει κέρδη αλλά αυτά να τα επενδύσει σε διάφορα σημεία μέσα στην επιχείρηση (π.χ. σε πάγια, σε αποθέματα, σε αποπληρωμή προμηθευτών, σε πιστώσεις σε πελάτες, κλπ.). (Δείτε περισσότερα στο http://dealsanddeals.eu/deals-blog/?p=159).

Οι βασικές μεθοδολογίες που χρησιμοποιούνται για την  αποτίμηση μιας μεσαίας ή μεγάλης επιχείρησης είναι οι παρακάτω:

  1. Η μέθοδος της προεξόφλησης των μελλοντικών ελεύθερων ταμειακών ροών  (Discounted Cash Flow), (http://dealsanddeals.eu/deals-blog/?p=86 ).
  2. Η μέθοδος της Λογιστικής Καθαρής/Πραγματικής Θέσης (Book Value), στηριζόμενη στην αναπροσαρμογή της Καθαρής Θέσης και τον υπολογισμό τυχόν υπεραξιών από ακίνητα και μηχανήματα, (Δείτε περισσότερα http://dealsanddeals.eu/deals-blog/?p=59 ).
  3. Η συγκριτική αποτίμηση βάσει «Πολλαπλασίων Δεικτών» (multiples) της αγοράς εισηγμένων «συγκρίσιμων» εταιρειών, (http://dealsanddeals.eu/deals-blog/?p=89
  4. Η μέθοδος των Παρόμοιων Συναλλαγών (comparative transactions), η οποία βρίσκει εφαρμογή όταν από αντίστοιχες εξαγορές και συγχωνεύσεις στην εγχώρια και διεθνή αγορά τα τιμήματα που καταβλήθηκαν μπορούν να συγκριθούν με την προς αποτίμηση εταιρεία, (http://dealsanddeals.eu/deals-blog/?p=91 .

Προεξοφλημένες ταμειακές ροές

Η  μέθοδος αυτή έχει μία ιδιαίτερη βαρύτητα στις περισσότερες των περιπτώσεων και είναι η πλέον αποδεκτή και επικρατούσα μεθοδολογία αποτίμησης επιχειρήσεων, επενδυτικών προτάσεων και άυλων περιουσιακών στοιχείων. Είναι μία μέθοδος που: 

  1. καταφέρνει να συσχετίσει τα υπάρχοντα οικονομικά δεδομένα με την αξία,
  2. έχει ένα σοβαρό θεωρητικό υπόβαθρο και η ορθότητά της έχει αποδειχθεί από στατιστικές μελέτες,
  3. είναι πολύ πιο αξιόπιστη από οποιοδήποτε άτυπο κανόνα.

Η μέθοδος αυτή συσχετίζει την αξία μιας επιχείρησης με:

  1. τις πωλήσεις της,
  2. το περιθώριο του λειτουργικού κέρδους της,
  3. την μελλοντική ανάπτυξή της,
  4. τις μελλοντικές της ανάγκες για επενδύσεις (πάγια, πιστώσεις, αποθέματα κλπ),
  5. την απόδοση που θα απαιτήσει ένας επενδυτής σε αυτή, βάσει του ρίσκου που έχει η επιχείρηση. Η απόδοσή αυτή ονομάζεται και προεξοφλητικό επιτόκιο γιατί οι μελλοντικές ταμειακές ροές προεξοφλούνται-μετατρέπονται σε σημερινές αξίες – βάσει αυτού του επιτοκίου. 

Είναι λοιπόν κατανοητό ότι η αποτίμηση της αξίας μίας επιχείρησης έχει ένα σημαντικό κομμάτι μεθοδολογίας με θεωρητική επιστημονική βάση που βασίζεται σε ένα αποδεκτό οικονομικό μοντέλο, αλλά οι παράγοντες που πρέπει να συνεκτιμηθούν και να εισαχθούν στο μοντέλο καθώς και η συνεκτίμηση ποιοτικών παραγόντων απαιτούν σωστή κρίση και εκτίμηση, που μόνο εξειδικευμένοι άνθρωποι μπορούν να σας παρέχουν.

Επειδή ο υπολογισμός της αξίας μιας επιχείρησης είναι λιγότερο μαθηματικά και πολύ περισσότερο αποτέλεσμα κρίσης, κοινής λογικής και εκτίμησης συγκεκριμένων παραμέτρων, στο 3ωρο σεμινάριο που διοργανώνουμε στις 26 Ιουνίου με θέμα «Πόσο ΑΞΙΖΕΙ η επιχείρησή ΜΟΥ» θα μπορέσετε να αποκωδικοποιήσετε όλους τους μύθους (http://bbseminars.wordpress.com).

Γιάννης Εμπέογλου (Synapsis):

Η αξία μίας επιχείρησης υπολογίζεται όπως και η αξία οποιασδήποτε επένδυσης, απαντώντας σε 4 απλά ερωτήματα: πόσα θα εισπράξω (πιο σωστά πόσα θα είναι στη διάθεση μου να εισπράξω), πότε θα τα εισπράξω, πόσο ρεαλιστικές είναι οι εκτιμήσεις για τις μελλοντικές εισπράξεις και τι κινδυνεύω να χάσω αν δεν επαληθευθούν οι εκτιμήσεις μου.

Η αξία μίας επιχείρησης υπολογίζεται με βάση 2 παραμέτρους: το εισόδημα που ρεαλιστικά αναμένουμε ότι η επιχείρηση μπορεί να παράγει και την αβεβαιότητα που συνοδεύει την εκτίμησή μας αυτή. Τεχνικά, ο υπολογισμός αυτός ενσωματώνεται στην μέθοδο της προεξόφλησης των μελλοντικών ταμειακών ροών. (DCF)

Χρησιμοποιώντας τη μέθοδο DCF το πρώτο μας μέλημα είναι να υπολογίσουμε σωστά τις ρεαλιστικά αναμενόμενες ταμειακές ροές. Όχι τα Κέρδη. Τις ταμειακές ροές. Τα λεφτά που θα εισρεύσουν ή θα εκρεύσουν από τα διαθέσιμα της επιχείρησης. Και πρέπει, στη συνέχεια, να συνυπολογίσουμε πόσο μακριά μπορεί να βρεθούμε από την εκτίμησή μας αυτή.

Στη συνέχεια, αναγνωρίζοντας ότι «ένα cent σήμερα αξίζει όσο ένα δολάριο στο μακρινό μέλλον» πρέπει να εξισώσουμε τις μελλοντικές αυτές ταμειακές ροές με σημερινά ποσά. Αυτή είναι η διαδικασία της προεξόφλησης που στην ουσία είναι η ανάποδη διαδικασία της κεφαλαιοποίησης, του ανατοκισμού. Στην κεφαλαιοποίηση, ξεκινάμε από το ποσό που επενδύουμε σήμερα και φτάνουμε στο ποσό που θα έχουμε μετά από κάποιο χρονικό διάστημα. Στην προεξόφληση βρίσκουμε το ποσό που αν το είχαμε σήμερα και το τοκίζαμε με το προεξοφλητικό επιτόκιο, θα φτάναμε στο ποσό της μελλοντικής ταμειακής ροής.

Ποιο είναι όμως το προεξοφλητικό επιτόκιο; Είναι το επιτόκιο που θα βρίσκαμε στην καλύτερη δυνατή εναλλακτική αντίστοιχου κινδύνου και διάρκειας. Στις μετοχικές επενδύσεις, ή στις επενδύσεις σε μη εισηγμένες επιχειρήσεις είναι δύσκολο να παρατηρήσουμε τις ζητούμενες αποδόσεις και για το λόγο αυτό «χτίζουμε» τα προεξοφλητικά επιτόκια με τη λογική ότι όσο πιο μεγάλος ο κίνδυνος τόσο πιο μεγάλη η ζητούμενη απόδοση.

Στην πιο ολοκληρωμένη και σωστή μορφή της, η μέθοδος DCF απαιτεί τον υπολογισμό των ταμειακών ροών που είναι διαθέσιμες σε μετόχους και δανειστές (ελεύθερες ταμειακές ροές). Δεν υπολογίζουμε ως εκροή τους χρεωστικούς τόκους και το επιτόκιο προεξόφλησης είναι ο σταθμισμένος μέσος όρος της απόδοσης που αναζητούν μέτοχοι και δανειστές (WACC). Από τις προεξοφλημένες ταμειακές ροές αφαιρούμε τα σημερνά δάνεια για να βρούμε το ποσό που θα πάρουν στο χέρι οι ιδιοκτήτες της επιχείρησης.

Με την προϋπόθεση ότι τα Κέρδη, προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA), αποτελούν καλή προσέγγιση των ταμειακών ροών, ένα πολύ μεγάλο εάν, και με ένα ακόμα μεγαλύτερο εάν ότι τα Κέρδη αυτά είναι διατηρήσιμα, και ότι έχουμε αφαιρέσει και τις αναγκαίες επενδύσεις εκσυγχρονισμού, η μέθοδος DCF απλοποιείται μαθηματικά στη χρήση ενός Πολλαπλασιαστή Κερδών, ενός Πολλαπλασιαστή που είναι το αντίστροφο του επιτοκίου προεξόφλησης. Πολλαπλασιαστής 5 = απόδοση 20%, Πολλαπλασιαστής 4 = απόδοση 25% κ.ο.κ.

Που βρίσκουμε Πολλαπλασιαστές για τον κόσμο των μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων; Σε βάσεις δεδομένων όπως η Pratt’s Stats και η Bizcomps, ή ακόμα και μέσα από μελέτες που έχουν καταγράψει τις ζητούμενες αποδόσεις ανάλογα με τα χαρακτηριστικά μίας επιχείρησης.

Και τα ποιοτικά χαρακτηριστικά της επιχείρησης δεν μετράνε; Το ιστορικό, η κατάσταση του εξοπλισμού, το όνομα, οι σχέσεις με τους εργαζομένους; Και βέβαια μετράνε. Οτιδήποτε μειώνει τον κίνδυνο ή αυξάνει την αναμενόμενη απόδοση, αυξάνει την αξία. Οτιδήποτε κάνει την μελλοντική μας πρόβλεψη πιο σίγουρη, αυξάνει την αξία. Τα στοιχεία αυτά πρέπει να τα έχουμε ήδη ενσωματώσει και στις ταμειακές ροές και στο προεξοφλητικό επιτόκιο στη μέθοδο DCF, αλλά και στην επιλογή Πολλαπλασιαστή – μέσα πάντα από το αντιπροσωπευτικό για το μέγεθος και τον κλάδο της επιχείρησης εύρος.

Υπάρχουν πολλές άλλες μέθοδοι υπολογισμού της αξίας μίας επιχείρησης όπως η προεξόφληση των μελλοντικών μερισμάτων και η κεφαλαιοποίηση της ετήσιας υπερ-προσόδου, στην οποία βασίζεται και ο υπολογισμός της εφορίας.

Άφησα συνειδητά τελευταίες τις μεθόδους που υπολογίζουν την αξία μίας επιχείρησης ως  το άθροισμα της αξίας των περιουσιακών της στοιχείων. Τις άφησα τελευταίες γιατί στον κόσμο των μικρών και μεσαίων επιχειρήσεων υπάρχει ένα μόνο περιουσιακό στοιχείο που ο υποψήφιος Αγοραστής δεν μπορεί να φτιάξει μόνος του: Η Φήμη και Πελατεία. Και για αυτό πληρώνει. Και η αξία της Φήμης και Πελατείας εξαρτάται ακριβώς από το εισόδημα που εκτιμούμε ότι θα μας φέρει και την αβεβαιότητα που συνοδεύει την εκτίμησή μας αυτή.

Καλώς Ήρθατε στον υπέροχο κόσμο του υπολογισμού της αξίας των επιχειρήσεων. Αν θέλετε να συνεχίσετε το ταξίδι σας, πάντα με οδηγό την κοινή λογική, σας περιμένουμε στο σεμινάριό μας με θέμα «Πόσο αξίζει μη επιχείρησή μου;». Περισσότερες πληροφορίες στο http://bbseminars.wordpress.com

Απαντήστε

*